作者|Eastland
头图|视觉中国
2026年5月20日（美国时间），SpaceX正式向美国SEC提交S-1招股文件，拟募集750亿美元。预计上市后市值将超过1.5万亿美元。
SpaceX有三项主营业务：太空发射（以下简称发射）、星链通信（以下简称联网）、人工智能（以下简称AI）。
看完几百页招股文件，发现SpaceX的三项业务都存在深层问题，更准确地说就是“拧巴“。
“挑大梁”的非主线业务
SpaceX为移民火星而生，主线业务是火箭、飞船的研发和建造，如猎鹰9号、星舰、龙飞船等。
星链通信本是副业，到2026年3月末，运营9600颗低轨卫星，服务1030万用户，收入占SpaceX总收入的69%。
人工智能是新兴业务。围绕Grok模型、算力基础设施建设并整合社交平台X（原推特）。
发射
SpaceX约七成发射用于部署星链卫星，招股文件只披露来自外部的收入。好比整车制造企业自产动力电池，只披露外供电池收入。
2025年，SpaceX共发射170次，其中猎鹰165次、星舰5次。分部营收40.86亿美元，占总营收的21.9%。
SpaceX发射业务最大的外部客户是美国政府，贡献一半以上营收。例如，2025年用龙飞船为NASA提供运输服务获得10.1亿美元。
来自美国政府的资金是SpaceX生存、发展的关键因素。把SpaceX比喻为沙漠中的一颗小苗，NASA就是给它不断浇水的人。
人工智能
建设及出租AI算力基础设施，拥有Grok模型及X平台。收入包括X平台的广告收入、Grok付费订阅。
2025年营收32.01亿美元、占总营收的17.1%。
该分部最大的客户是Anthropic。根据双方于2026年5月3日签署的协议，Anthropic每月向SpaceX支付12.5亿美元，合同有效期至2029年5月。仅此一项，未来三年AI板块租金收入就稳超150亿美元。
联网
SpaceX的愿景是移民火星，但路要一步步走。首先要活下去，然后一代一代地研发运载工具。
政府订单、商业航天发射带来的资金远远不够。大量发射近地通信卫星，为地面用户提供互联网接入服务，赚取宝贵的现金流。
基于星链平台（Starlink）的网络连接业务，是SpaceX主要收入来源。
2025年，联网业务营收113.87亿美元（同比增长49.8%），占总营收的61%。
截至2026年一季度末，订阅用户1030万，月均ARPU为66美元（2025年Q1为86美元）。
2025年，发射业务营收较2023年增长14.9%；同期，联网业务营收增幅达194%。
只有星链盈利
1）毛利润构成
SpaceX三项业务毛利润率比较接近，因此毛利润构成与营收高度相似：
2023年
发射业务毛利润18.9亿美元，占毛利润总额的44.1%；
联网业务毛利润10.8亿美元，占毛利润总额的25.3%；
AI业务毛利润13.1亿美元，占毛利润总额的30.5%；
2025年
发射业务毛利润增至27.3亿美元，但占毛利润总额的比例降至29.6%；
联网业务毛利润54.7亿美元，占毛利润总额的59.3%；
AI业务毛利润降至10.2亿美元，占毛利润总额的13.1%；
2026年Q1
发射业务毛利润降至3.4亿美元，占毛利润总额的比例降至14.7%；
联网业务毛利润16.1亿美元，占毛利润总额的69.6%；
AI业务毛利润降至3.6亿美元，占毛利润总额的15.7%；
到2025年，发射业务毛利润较2023年增长44.8%，而联网业务毛利润增幅达404.7%。
由于需要发射运营天文数字的卫星，星链属于重资产业务，不能按照轻资产互联网业务估值。更值得注意的是，星链卫星的设计寿命仅为5年左右，而传统卫星设计寿命为15~20年。核心资产耗材化，意味着SpaceX没资格躺平。
2）经营利润
发射
SpaceX发射业务原本保持“微亏”与“小盈”之间，直到2025年H2破界。
2025年，经营亏损飙升到6.57亿美元、亏损率16.1%；
2026年Q1，经营亏损达6.62亿美元，超过2025年全年，亏损率107%。
巨额亏损的原因是SpaceX加大了与星舰相关的投入，2025年支出约30亿美元，2026年Q1支出9.3亿美元。
联网
星链是SpaceX旗下唯一盈利的业务：
2025年，经营利润44.2亿美元、利润率38.8%；
2026年Q1，经营利润11.9亿美元，利润率36.5%。
AI
AI业务更是烧钱的能手：
2025年，经营亏损63.55亿美元、亏损率198.5%；
2026年Q1，经营亏损24.7亿美元，亏损率301.8%。
星链利润被AI完全吞噬，还要填发射的窟窿，SpaceX业务惨不忍睹：2025年净亏损49.4亿美元；2026年Q1单季亏损42.8亿，接近2025全年水平。
三大拧巴
1）发射，私营企业包揽国家战略
2025年，SpaceX突然开始砸钱，这与美国重返月球计划相关。
由于波音等老牌供应商太不争气，CST-100星际飞船至今未获载人飞行认证，SLS太空发射系统比原计划延迟数年，预算更是超支几十亿美元。波音被NASA降格，SpaceX地位大幅提高，与阿尔忒弥斯登月相关的合同总额约45亿美元。
SpaceX上市募集750亿美元中，约300亿美元将被划拨给发射分部，用于星舰研发与量产。
波音们承接的NASA项目，采用“成本加成合同”，超支部分由NASA承担。以波音负责的太空发射系统（SLS）为例，研发成本超支90亿美元、单次发射成本飙升至90亿美元。
SpaceX则采取固定价格合同。与NASA签订的“人类着陆系统合同”（HLS）约定，每达到一个里程碑才能获得相应报酬，超支部分由SpaceX承担。
如果是普通的商业合同，这样签没有任何问题。但重返月球是国家级战略项目，而且存在巨大变数，任何私营公司不应该担也担不起这样重的责任。
问题是NASA给的钱明显不够，双方成交的原因是“相互搭便车”：
马斯克为火星之旅蹭研发费，能蹭多少蹭多少。
NASA洞悉马斯克的意图，支付款项的本质是“保底现金流”，保SpaceX不死，而且让后者低价甚至无偿使用肯尼迪航天中心、斯坦尼斯航天中心、白沙试验室等顶级资产。
名不正，则言不顺；言不顺，则事不成。SpaceX承担了不该承担的责任，而且没有恰当的名分，特朗普心念一动或换了总统，SpaceX处境难料。
2）星链，背离人口聚集效应
在人口密度高、消费能力强的都市，商业行为创造的价格远高于地广人稀的地区。没有人会到“鸟不拉屎”的地方搞促销、打户外广告、办会展。
但星链的“不幸”之处是天然地适用于广袤旷野，商业价值越高的地方服务质量越差。目前9600颗卫星中，第一代占比36%、带宽约20G；第二代占比64%、带宽约100G。
以北京为例。根据纬度和面积，北京全境（1.6万平方公里）地面终端能接收24颗到42颗星链卫星的信号。当30颗二代卫星从北京上空经过，3000万常住人口每人刚好分摊到1M带宽，勉强可以浏览网页或发送文字信息。
但3000万人并非均匀分布，写字楼、商圈、交通场站、体育场馆……几万人挤进一平方公里是都市人的日常。头上只有一颗星链，而且不是冲着这一平方公里喷水的“水炮”而是像数十万平方公里洒水的“花洒”，这几万人的可用带宽可能只有几百兆。
除容量问题，星链的另一个死穴是只能露天使用，树木、乌云、气流、雨雪都会影响网速。在阳台架设天线对视野要求很苛刻，一栋楼、一棵树都会影响连接质量。而且是在与方圆几平方公里内的用户共享卫星波束。
总之，星链的定位是为偏远地区、海洋作业、野外探险提供网络接入服务。但与人口聚集的繁华城镇相比，广袤旷野的潜在商业价值低几个数量极。
马斯克曾公开承认：由于简单的物理原理，星链根本无法在人口密集的城市与地面基站竞争。但在另外一些场合，他又高调声称要发射10万颗V3、V4、V5入轨，提供宽带网络与手机直连服务，给人“星链可以替代电信运营商”的幻觉。
中国不计成本地实行村村通电、通路，高铁、高速公路网覆盖广袤国土，偏远地区的上网问题早晚要解决，2025年12月中国正式向国际电信联盟（ITU）申请20.3万颗卫星的频率和轨道资源。
中国方案更倾向于政企协同、空天一体化（卫星与地面5G/6G基站深度融合）。星链则是一家私营企业在单打独斗。
SpaceX上市后，每季都要出财报，营收、利润不及预期股价会大跌。
3）太空算力
由于被缺电困扰，美国人生出在太空部署算力集群用光伏供电的思路，但目前只是空想，连PPT都没有做出来。
马斯克声称未来星舰单次发射成本可压缩到200万美元，似乎只要解决运载就万事大吉。但截至目前，人类在太空最大的设施就是两个空间站。
别的不说，太空智算、太空光伏的设计方案，3、5年未必能搞定。反复论证后，才能开始设计。初步完成设计后还要在地面和太空做验证……
太空算力要与地面对手竞争。即使一切顺利，最初几年SpaceX算力成本大概率定高于地面，在竞争中处于不利的地位。
总结而言，SpaceX的三项业务都不乏想象空间，但细看处处拧巴。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！
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责任编辑：郝欣煜
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